把雅图高新的招股书翻完，第一感受像在看一部“爽剧”脚本：境外收入三年翻一倍，毛利率飙到44%，净利润从4000万涨到1.2亿，怎么看齐是“小而好意思”的北交所种子选手。可只消略微把镜头拉近，就能发现这套戏服里爬满了虱子——高毛利靠的不是时刻碾压，而是原材料价钱踩点、汇率刚好顺风、俄罗斯市集天降红包；一朝风向调转，故事坐窝露出。
先说最刺眼的“境外红利”。
2022—2024 年，境外收入占比从 50% 沿路抬到 55%，俄罗斯一个市集就孝顺了增速的半壁山河。听起来很猛，可细拆一下：俄罗斯业务爆发并非家具硬到不行替代，而是西方品牌集体猬缩留住的真空。雅图乘隙而入，靠“原土化仓库+廉价计谋”啃下份额。但真空等于真空，随时会被政事、制裁、汇率一把掐死。招股书里空口无凭——“资金汇回可能受限”，翻译成东谈主话：赚的钱或然能拿回归。更难过的是，公司把“境外收款及结汇受限”列为风险，却一边把 40% 的募投名堂接续砸向国外营销网罗，异常于把脖子主动往绳套里伸。
再看“毛利率外传”。
44% 的毛利率，比同业均值整整逾越 15 个点，可研发参加只消 3.3%，不到敌手一半。怎么作念到的？谜底在原材料价钱骰子里：2022—2024 年，石油树脂、溶剂、相貌价钱刚平允于下行通谈，公司又靠经销商提前锁价，成本端省下大把银子。招股书作念的明锐性测试赤裸裸：原材料价钱只消反弹 10%，毛利率坐窝被削掉 5 个点，净利润平直腰斩。换句话说，雅图的高毛利不是护城河，而是一张“期货多单”，随时可能被巨额商品反杀。
接着是“产能运用率见笑”。
水性涂料被包装成第二增长弧线，可 2023 年产能运用率才 56%，公司仍要用 1.4 亿募资把产能从 684 吨拉到 8000 吨——十倍扩产，勇气堪比 2015 年的乐视。更奇幻的是，一边大手笔扩产，一边年年分成，2021—2023 年共计派现 3368 万元，险些全部流进冯氏昆仲口袋(两东谈主共计控股 96.5%)。圈钱前先“自肥”，这套操作在北交所门前晃悠，监管未几问两句齐不对原理。
还有“应收账款魔术”。
2024 年末应收账款 2.06 亿元，占流动钞票 29%，再往前翻，连结三年增速高于营收增速。财报附注里藏着四家“零东谈主参保”的客户，欠款上千万——不是皮包公司等于幽魂门店。工业涂料行业账期多半 60—90 天，雅图却把账期拉到 180 天致使一年，靠赊销冲收入，现款流终年低于净利润。一朝下流经销商跑路，这些“纸面利润”等于最大的减值雷。
临了别忘了“专利地雷”。
招股书泄漏两项未决专利诉讼，案由齐是“水性汽车修补涂料”侵权，敌手恰是国际巨头 PPG。若是败诉，不仅要停售主力新品，还得倒贴抵偿金，异常于把刚画好的“水性第二弧线”平直抹平。公司却把败诉影响跑马观花成“可能产生一定不利影响”，号称招股书道务修辞学的典范。
故事讲到这儿，贸易样子依然一目了然：
把廉价油性修补涂料卖到地缘政事真旷地带，靠原材料下行和汇率顺风刷出高毛利，用经销商赊销放大收入，再靠分成把利润搬进实控东谈主口袋；接下来讲一个“水性环保”老本故事，圈 4.3 亿资金接续扩产，把产能运用率 56% 的见笑再演一遍。至于时刻壁垒？81 项发明专利里一半以上是色彩配方，中枢树脂仍靠外采。一句话，雅图高新更像一家“行家化贸易商”，而不是“高技术制造商”。
若黑白要说竞争力，就三条：
俄罗斯等市集的先发渠谈；
比国家具牌低廉、比杂牌质料稳的“中间位”订价；
原材料下行周期里踩点精确的期货式套利。
三条齐建立在“运谈”而非“护城河”之上。运谈一朝回转，高毛利、高成长、高估值的三高故事，就会像多米诺骨牌相同倒掉。
投资者若真肯定这部爽剧能拍续集，不妨先问我方一句：当原油反弹、卢布贬值、PPG 胜诉、俄罗斯真空被原土品牌填平云开体育，雅图还剩什么？谜底可能是——一条腿蹦跶的行家化老本故事，和一地鸡毛的应收账款。